惡意并購是指未經目標公司管理層同意進行惡意合并和收購，或者目標公司的管理層根本沒有得到通知，收購方直接在二級市場上收購目標公司的股份，最終成為目標公司的最大股東并獲得目標公司控制權的行為，在2015年至2017年發(fā)生的寶萬之爭是惡意并購的典型案例。本文簡述寶萬之爭的過程，并對萬科采取的反并購策略及其效果進行分析。

一、雙方背景介紹

1、寶能背景簡介。

寶能的核心寶能集團成立于2000年，注冊資本為3000萬元人民幣，其所開展的業(yè)務十分廣泛，比較代表性的業(yè)務是綜合房地產開發(fā)、金融、現(xiàn)代物流、文化旅游和民用生產。寶能旗下包括五大板塊的內容，綜合物業(yè)開發(fā)，金融，現(xiàn)代物流，文化旅游和民用生產。由于寶能集團以及下屬的子公司前海人壽和鉅盛華在資本運作中通常為一致行動人，因此通常被稱為寶能系。

2、萬科背景簡介

萬科企業(yè)股份有限公司成立于1984年，1988年進入房地產產業(yè)，經過30多年的發(fā)展已成為中國房地產行業(yè)的龍頭企業(yè)。在這30年里，萬科堅持“不囤地、不捂盤、不拿地”的經營原則，取得了業(yè)務創(chuàng)新，得到了相當大的成就。1999年他成為深圳證券交易所第2家上市公司，此外，該公司在2014年以來一直在海外投資并已進入包括香港，新加坡，舊金山和紐約在內的4個海外城市，參與6個房地產開發(fā)項目。

面臨被收購的2015年，萬科基本每股收益1.64元，每股凈資產9.08元，凈利潤率9.27%，總資產報酬率3.24%，可以看出萬科的經營情況相當?shù)膬?yōu)秀，對比行業(yè)來說萬科的盈利能力相當?shù)膹姡h遠高于同行業(yè)水平，說明萬科的競爭能力強，有許多優(yōu)質資源，這是萬科吸引寶能并購的主要原因之一。

二、并購過程回顧

寶能并購萬科的過程時間跨度比較大，主要時間節(jié)點如下：

2015年7月10日寶能系首次舉牌萬科。2015年7月10日，前海人壽通過二級市場耗資80億元買入萬科股票約5.52億股，在萬科A股總股份的5%，這是寶能系首次對萬科進行大規(guī)模收購，但在此次收購前，寶能系已經在二級市場偷偷買入了一部分萬科的股份。

2015年7月24日，寶能系增持萬科股份達到10%。寶能系持有萬科股份11.05億股，占萬科總股份的10%，此次舉牌后，寶能系持有的萬科股票與萬科第一大股東華潤已經非常接近。

2015年8月26日，寶能系股權首次超過華潤。截止當日，寶能系增持萬科5.04%的股份，合計持有萬科15.04%的股份。

2015年12月4日，華潤耗資4.97億元奪回大股東之位。此次就是萬科向大股東華潤求助的反并購策略，但效果甚微。

2015年12月4日-17日，寶能系陸續(xù)投入近100億元，獲得萬科20%的股份，成為萬科第1大股東。同時萬科王石表示不歡迎寶能，此次是萬科第一次運用輿論。

2015年12月18日，安邦增持萬科，同時萬科宣布資產重組。安邦此次充當?shù)氖?ldquo;白衣騎士”的角色，萬科停牌是重要的反并購策略，給寶能的并購資金造成很大的壓力。

2016年3月17日，華潤不同意萬科和深圳地鐵進行合作，這是萬科管理層沒有和大股東華潤溝通好，私自引入深圳地鐵，導致兩者關系產生裂痕。

2016年6月17日，萬科披露重組方案。萬科不顧華潤反對，仍強行和深圳地鐵合作。

2016年6月23日，華潤和寶能發(fā)聲明反對萬科重組預案。萬科管理層失去華潤后，相當于把盟友公然送給寶能，兩位股東合計占股39.53%，萬科的重組預案告破。

2016年6月27日，寶能提請罷免王石等現(xiàn)任董事、監(jiān)事。寶能開始對萬科管理層下手。

2016年6月30日，華潤發(fā)表聲明不同意罷免議案。雖然萬科管理層和華潤產生隔閡，但是華潤不想更換管理層，相比寶能，華潤還是更愿意相信萬科管理層。

2016年7月19日,萬科舉報寶能資管計劃違法違規(guī)。這是萬科反并購策略最重要的一步，此次計劃破壞了寶能的資金鏈。

2016年8月4日，恒大入局，至2016年4月29日恒大兩次舉牌，共增持19.452%的萬科股份。

2017年6月9日，華潤轉讓萬科股份，深圳地鐵接盤成為萬科第一大股東，萬科終于等來了自己的“白衣騎士”。

綜上所述，我們可以看出萬科在面對寶能的惡意收購時，采用反并購策略的主要節(jié)點：在2015年8月26日到2015年12月4日之間，萬科首先向自己的大股東華潤求助，華潤在此期間起到了“白衣騎士”的作用。

而后，寶能又進一步加大自己的收購腳步，萬科在2015年12月18日請到自己的第二位“白衣騎士”安邦，安邦在此期間增持，因為寶能已經成為第一大股東，萬科為了拖延時間宣布停牌進行資產重組，6個月的停牌對寶能的資金鏈產生了比較大的沖擊，在此期間萬科在輿論上對寶能的行為進行了抨擊。

2016年1月6日，萬科H股恢復買賣。2016年3月17日，萬科在沒有經過自己原來的大股東華潤的支持下和深鐵合作，遭到了華潤的反對，經過股東批準的反并購策略才能得到更好的反應，這里是萬科管理層的敗筆。不過萬科在2016年7月16日對寶能作出了重要的一擊：向證監(jiān)會、證券投資基金業(yè)協(xié)會、深交所和證監(jiān)會深圳監(jiān)管局舉報寶能資管計劃的違法違規(guī)，直接導致寶能的失敗。

三、萬科被收購原因分析

寶能在2015年8月4日和2015年8月27日兩次買入萬科共計10%的股票，且兩次收購萬科的股票都是萬科股票被低估的時候。之后的2015年12月9日更是直接增倉至24.26%，整個過程十分迅速，而且準備充分，萬科來不及作出反應，不得不接受寶能的并購。萬科作為被并購目標是因為治理結構的缺陷，主要表現(xiàn)在股權分散和章程漏洞兩個方面：

在股權分散方面，首先作為第一大股東，華潤僅持有萬科股份14.9%，在此基礎上，華潤十幾年來作為第一大股東，幾乎不插手萬科的任何發(fā)展軌跡，只是作為一個投資者來獲得利潤回報，當然這也是王石選擇華潤作為第一大股東的原因之一；其次，包括王石、郁亮等高層管理者在內的管理層，持股總數(shù)只有1%左右，作為萬科的管理者來說，肯定知道這種分散的股權結構是存在很大隱患的，卻沒有采取一定的防御措施，這也是寶能能夠輕易收購萬科大量股份的原因。而且，萬科在第一時間尋找第一大股東華潤幫忙時，華潤也沒有及時有效作出應對措施。

在章程漏洞方面，首先公司創(chuàng)始人沒有否決權，所有股票都有相同的權利。有否決權的股東，通過向特定股東發(fā)行股票的方式，使股東的每一股比普通股擁有更多的股票權，這相當于特定股東對資本市場的直接控制。其次公司創(chuàng)始人沒有董事提名權，作為萬科的創(chuàng)始人，王石與其他人一樣對董事沒有提名權，而大股東可以在企業(yè)發(fā)展的任何階段更換任期沒有滿的董事。從這就可以看出萬科的董事會及其的不穩(wěn)定，董事會對公司的管理權會隨時的更改。最重要的是萬科的章程中沒有毒丸計劃，而毒丸計劃是反收購策略中最有效的手段。

四、 萬科反惡意并購策略及其效果分析

1、尋求大股東華潤的幫助。

由于寶能于2015年7月頻繁增持萬科，作為第一大股東的華潤不愿放棄其作為第一大股東的地位。華潤持股比例增加約2974.3萬股，增加完成后，華潤共有萬科股份16.9億股，在萬科A+H股總股本的15.23%。從實際的市場效果來看，在此期間的股價變化并不明顯，這也側面說明了市場對萬科的這一步策略并不是十分的認可，股價的波動并不是很明顯，寶能還是可以以較低的價格收購萬科的股票。

2、股票回購計劃

2015年9月17日，萬科發(fā)布了在人民幣100億元額度內回購公司A股股份報告書，目的是為了應對寶能的惡意收購，同時也是考慮到自身股票的穩(wěn)定性，提高公司的形象，實現(xiàn)長遠的發(fā)展?；刭彽墓煞輰N，減少流動的比例，提高每股價格和每股收益，此次動用的資金全部為公司自身資金，不會增加公司的負債壓力。這樣可以增加寶能系的融資成本，還能保證企業(yè)股東的合法權益，可以贏得股東，特別是中小股東對反惡意并購的信心和支持。

資本市場對于萬科的這一波舉動還是肯定的，萬科在僅僅只是放出消息的情況下就增加了寶能的并購成本，但是由于后期萬科的股價遠遠超過協(xié)議書的價格，導致這個計劃僅僅實施的一小部分，但是這個計劃的本身釋放的信號還是值得肯定的。

3、獲得外部輿論的支持

反并購策略不僅僅是公司內部進行的，在如今這個多媒體信息爆炸的年代，獲得輿論的支持也是相當?shù)闹匾?。萬科在不斷調整自身的同時也公開發(fā)布信息以求獲得輿論的支持，首先萬科評價寶能的信用不足，萬科的王石公開表明自己了解寶能的發(fā)家史認為其信用不夠，如果收購萬科將會導致萬科的信用評級下降，提高萬科的融資成本，其次表明寶能的能力不足，寶能在房地產領域年銷售額只有幾十個億，其能力遠遠不能掌控萬科。

雖然寶能控制了萬科22%的股份成為萬科的第一大股東，但只能說明寶能在資金運作上面具有優(yōu)勢，并不能說明寶能在房地產領域也具有優(yōu)勢，而且寶能并購資金的來源十分復雜，用短期債務進行長期股權投資的風險十分巨大，收購萬科后需要利用短期的利潤來補償成本和貸款，這些行為會破壞萬科的戰(zhàn)略目標，改變財富分配，但卻不會創(chuàng)造價值。

萬科聲明指出，寶能輕率的提議取消萬科的所有董事和非員工代表，以監(jiān)督和否決萬科2015年董事會的報告，這對萬科的正常運行和社會的形象造成了極大的危害。許多客戶開始對公司產生懷疑甚至開始退出，這些負面消息對寶能的形象產生了巨大的影響。大量的輿論支持讓公眾站在萬科的角度，認為寶能屬于破壞性的行為。

4、尋找白衣騎士

2015年12月17日，安邦公司增持萬科A股1.5億元，2015年12月18日安邦公司繼續(xù)增持萬科A股股份2287萬股，經過兩次增持后安邦占有萬科約7.01%的股份，萬科表示歡迎安邦成為公司的主要股東，并愿意在各方面深度合作。

2016年3月14日，萬科公布了“與深圳地鐵集團有限公司簽署合作備忘錄的公告”，在公告中萬科將收購深圳地鐵下屬子公司的全部股份，而其支付的報酬就是萬科自己的股份，通過這樣的戰(zhàn)略同盟的方式，與深圳地鐵建立了良好的戰(zhàn)略關系。

5、舉報寶能系資管計劃違法違規(guī)

2016年7月19日，萬科發(fā)布了“關于提請查處鉅盛華及其控制的相關資管計劃違法違規(guī)行為的報告”，并提交中國證券監(jiān)督管理委員會，證券投資基金協(xié)會，深圳證券交易所和深圳證監(jiān)會。萬科主要要求監(jiān)管機構檢查兩個方面，首先在萬科A股，中小股東流通量較小的情況下，鉅盛華顯然具有資本優(yōu)勢，股權優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，它很容易使用所掌握的多個賬戶來形成和實施市場操縱。在增加萬科股份持有的過程中，有必要檢查證券市場操縱行為，如持續(xù)交易，約定交易和市場交易。

其次，檢查九項資產管理計劃的管理人員和優(yōu)先權負責人，之前是否已經知道萬科A股的投資將被鎖定超過12個月，存在無法減倉平倉，導致優(yōu)先級委托人受損的風險；是否就此取得全體委托人的同意。至此，萬科找到寶能的軟肋，一舉破壞了寶能的資金鏈。

2017年2月24日，中國保險監(jiān)督管理委員會決定處罰姚振華，撤銷其資格并禁止其進入保險業(yè)10年的權利。作為董事會主席的前海人壽和公司的其他高級管理人員也收到不同懲罰，寶能系的違法行為最終導致其并購行為的失敗。

五、萬科反惡意并購策略的借鑒意義

在資本市場隨著籌資數(shù)額的增加，相對應的股權也會被稀釋掉，甚至會面臨被收購的危機，但這些危機也是企業(yè)發(fā)展的機會，企業(yè)股東往往會犧牲自己的股權換取企業(yè)更好的發(fā)展，但在發(fā)展的同時也需要保證自身的利益，做出相應的防范措施，以及在面對惡意并購時的緊急應對方案。

從寶能收購萬科的案例中，我們可以看到企業(yè)應該結合自身的實際情況，從兩個大的方面實施反并購策略：一是在并購發(fā)生前進行預防性反并購策略的準備，二是在惡意并購發(fā)生時采用對應的反并購策略，同時應重視監(jiān)管部門能夠發(fā)揮的重要作用。