一、并購(gòu)基金的“交叉持股”

“上市公司+PE”模式，是目前市場(chǎng)上較為常見的一種并購(gòu)基金模式。但是，該模式在并購(gòu)基金退出階段易導(dǎo)致“交叉持股”情形，具體可參考下圖：

“交叉持股”情況是不是被法律所禁止呢？

目前，我國(guó)法律未明確禁止“交叉持股”情形，但是交叉持股可能導(dǎo)致會(huì)計(jì)核算、控制權(quán)不穩(wěn)定等諸多問題，應(yīng)盡量避免“交叉持股”情形。具體可采用如下操作：

①上市公司向并購(gòu)基金現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)。

②上市公司提前退出并購(gòu)基金，并購(gòu)基金所持的部分標(biāo)的股份可轉(zhuǎn)讓給上市公司，以實(shí)現(xiàn)上市公司退伙，然后上市公司向并購(gòu)基金發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

③上市公司向控股股東或投資者轉(zhuǎn)讓并購(gòu)基金的股份或份額，然后向并購(gòu)基金發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。

④上市公司向并購(gòu)基金發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的同時(shí)，向并購(gòu)基金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，現(xiàn)金對(duì)價(jià)用于實(shí)現(xiàn)上市公司從并購(gòu)基金退伙。

⑤上市公司收購(gòu)并購(gòu)基金其余股東/出資者持有的并購(gòu)基金股份/份額，從而全資持有并購(gòu)基金，并間接持有標(biāo)的100%股權(quán)。

二、代表案例

（一）博雅生物

2015年，博雅生物采用“上市公司+PE”模式成立懿康投資。懿康投資投資分兩次交易，向南京新百購(gòu)買新百藥業(yè)90%股權(quán)、10%股權(quán)，交易作價(jià)分別為5.58億元、0.62億元。此后，懿康投資將所持有的新百藥業(yè)0.001%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給博雅投資，交易作價(jià)0.62萬(wàn)元。

此后，博雅生物擬發(fā)行股份購(gòu)買懿康投資持有的新百藥業(yè)99.999%股權(quán)，如果博雅生物直接向懿康投資發(fā)行股份，這將導(dǎo)致“交叉持股”問題。

博雅生物采用了上述“2、上市公司提前退出并購(gòu)基金，并購(gòu)基金所持的部分標(biāo)的股份可轉(zhuǎn)讓給上市公司，以實(shí)現(xiàn)上市公司退伙，然后上市公司向并購(gòu)基金發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)。”

具體處理方式：

①新百藥業(yè)16.13%股權(quán)，作價(jià)1億元；

②博雅生物退出并購(gòu)基金懿康投資，懿康投資產(chǎn)生對(duì)博雅生物1億元的債務(wù)（退伙金額）；

③經(jīng)協(xié)商同意，懿康投資通過(guò)向博雅生物交割新百藥業(yè)16.13%的股權(quán)，抵消其對(duì)博雅生物1億元的債務(wù)。

至此，博雅生物退出并購(gòu)基金懿康投資，同時(shí)，也避免了后續(xù)“發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)”導(dǎo)致的“交叉持股”問題。

（二）雅克科技

雅克科技作為L(zhǎng)P，參與了基金“南京華瑞一號(hào)”。之后，南京華瑞一號(hào)參與了并購(gòu)基金“江蘇華瑞”。江蘇華瑞通過(guò)協(xié)議受讓上市公司控股股東股份的方式，取得了上市公司股份，因此產(chǎn)生了交叉持股問題。

①南京華瑞一號(hào)：基本情況

名稱：南京華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金一號(hào)（有限合伙）。

普通合伙人：南京華泰瑞聯(lián)股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙）。

出資情況：合伙企業(yè)的總認(rèn)繳出資額為544,200萬(wàn)元，普通合伙人認(rèn)繳出資6,300萬(wàn)元，占合伙企業(yè)總認(rèn)繳出資額的1.16%。有限合伙人總認(rèn)繳出資額為537,900萬(wàn)元，占總認(rèn)繳出資額的98.84%。其中雅克科技向一號(hào)基金認(rèn)繳出資人民幣20,000萬(wàn)元，占比3.68%。

投資決策：普通合伙人應(yīng)確保管理人專門為合伙企業(yè)設(shè)置由不少于5名投資專業(yè)人士組成的投資委員會(huì)（“投資委員會(huì)”，包括投資委員會(huì)主席一名），對(duì)合伙企業(yè)的投資機(jī)會(huì)進(jìn)行專業(yè)的獨(dú)立決策。

②江蘇華瑞：基本情況

名稱：江蘇華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金(有限合伙)。

執(zhí)行事務(wù)合伙人：南京華泰瑞聯(lián)股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙）。

認(rèn)繳出資額：合計(jì)899,800萬(wàn)元。

出資結(jié)構(gòu)：GP南京華泰瑞聯(lián)股權(quán)投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙），出資200萬(wàn)元，出資比例0.02%；LP南京華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金一號(hào)（有限合伙），出資544,200萬(wàn)元，出資比例60.47%；LP南京華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金二號(hào)（有限合伙），出資290,200萬(wàn)元，出資比例32.24%；LP南京華泰瑞聯(lián)并購(gòu)基金三號(hào)（有限合伙），出資60,200萬(wàn)元，出資比例6.69%；其他LP，出資5200萬(wàn)元，出資比例0.58%。

2016年4月8日，雅克科技發(fā)布公告，公司股東沈琦、沈馥與江蘇華瑞簽署了協(xié)議，江蘇華瑞以協(xié)議受讓的形式受讓沈琦、沈馥持有的公司合計(jì)10,714,285股股份，占雅克科技總股本的6.44%。股權(quán)轉(zhuǎn)讓款合計(jì)約為3億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為28元/股。而在2016年4月8日，雅克科技的收盤價(jià)為15.46元/股。

雅克科技上述的“PE+上市公司”模式，并購(gòu)基金江蘇華瑞通過(guò)協(xié)議受讓方式獲得雅克科技6.44%股權(quán)，這么操作，一般是為了加強(qiáng)上市公司與并購(gòu)基金之間的利益協(xié)同，形成更為穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系。

那么，雅克科技是如何解決“交叉持股”問題的呢？

雅克科技并未解決“交叉持股”問題，這引來(lái)了交易所的監(jiān)管問詢，雅克科技的問詢回復(fù)獲得了交易所的認(rèn)可。

問詢問題：

問詢回復(fù)：

雅克科技未處理“交叉持股”，主要基于法律未明確禁止且該“交叉持股”問題并不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)定的情況。

三、總結(jié)

“上市公司+PE”模式，是并購(gòu)基金的主流模式之一，但是，該模式易出現(xiàn)“交叉持股”問題。根據(jù)市場(chǎng)案例情況，“交叉持股”問題并不成為并購(gòu)基金退出的必然障礙，但是是監(jiān)管層高度關(guān)注點(diǎn)，可避免的應(yīng)盡量避免。