01、股權并購及資產(chǎn)并購利弊

概括地說，房地產(chǎn)并購主要分為股權并購與資產(chǎn)并購，兩種并購方式各有優(yōu)劣。但考慮到資產(chǎn)并購高昂的土地增值稅負擔（關于房地產(chǎn)并購的稅務問題，我們將在下一篇系列文章中具體分析，在此不贅），一般交易雙方都傾向于通過股權并購完成交易。只有在股權并購存在實質(zhì)性障礙，或者交易雙方存在特殊商業(yè)目的的情況下，雙方才會選擇通過資產(chǎn)并購完成交易。

股權并購與資產(chǎn)并購的利弊簡要比較如下：

02、交易結構設計的考慮因素

（一）交易雙方的商業(yè)意圖

在考慮交易結構設計時，首要考慮的因素是雙方（特別是委托方）的交易意圖，并在法律及實踐操作允許的范圍內(nèi)盡可能達成雙方的交易意圖。如委托方收購標的項目后，將在短期內(nèi)進行再次轉(zhuǎn)讓，則需著重考慮相關轉(zhuǎn)讓限制及稅務成本。

（二）是否滿足資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的要求

根據(jù)《城市房地產(chǎn)管理法》第三十八條的有關規(guī)定，按照出讓合同約定進行投資開發(fā)，屬于房屋建設工程的，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)時需完成開發(fā)投資總額的百分之二十五以上，屬于成片開發(fā)土地的，需形成工業(yè)用地或者其他建設用地條件。

具體交易結構設計時，需考慮特定項目是否滿足前述投資總額要求。如不滿足該等要求，則難以通過資產(chǎn)并購進行交易。需提示的是，實踐中，土地使用權作價出資也被視為上述規(guī)定中的房地產(chǎn)“轉(zhuǎn)讓”，并受限于前述規(guī)定。

此外，部分地區(qū)（例如深圳）在建工程轉(zhuǎn)讓存在障礙，因此在設計交易結構時，還需要結合當?shù)氐牟僮鲗嵺`確認方案是否能夠落地。

（三）是否涉及劃撥土地的特殊要求

如涉及轉(zhuǎn)讓劃撥土地的，轉(zhuǎn)讓方應向土地行政主管部門提出申請，報有批準權的人民政府批準。準予轉(zhuǎn)讓的，由受讓方繳納出讓金。

需特別提示的是，實踐中如涉及有關劃撥土地改為經(jīng)營性用途的，一般需要由國土部門收儲后通過招拍掛公開出讓，而不得協(xié)議出讓。

（四）是否涉及國有、集體資產(chǎn)的公開交易要求

一般來說，涉及國有企業(yè)、集體企業(yè)名下土地使用權轉(zhuǎn)讓的（含以土地使用權為條件進行的合作建房），必須在公開交易平臺進行，否則無法辦理產(chǎn)權變更登記或者他項權利登記手續(xù)。

如深圳市2016年6月4日印發(fā)的《關于建立健全股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)的通知》，即要求深圳各區(qū)要將股份合作公司集體資產(chǎn)交易納入市、區(qū)公共資源交易平臺統(tǒng)一實施和監(jiān)管，將集體用地合作開發(fā)建設、集體用地使用權轉(zhuǎn)讓和城市更新等資源交易項目納入集中交易范圍；各區(qū)要在2016年6月30日前制定股份合作公司綜合監(jiān)管系統(tǒng)建設方案，完成各項準備工作，并在2016年8月31日前投入實際運行。

（五）稅務限制

1.股權轉(zhuǎn)讓存在被征收土增稅的風險

根據(jù)國稅函〔2011〕415號、國稅函〔2009〕387號、國稅函〔2000〕687號等文件，若標的項目公司主要資產(chǎn)為土地使用權、地上建筑物及附著物，或者股權轉(zhuǎn)讓金額為房地產(chǎn)評估值的，則股權轉(zhuǎn)讓存在被征收土地增值稅的風險。

盡管該等案例僅為個案，實踐中并未全面適用，但仍然無法完全排除該等風險。

2.境外間接轉(zhuǎn)讓無法規(guī)避企業(yè)所得稅

特定項目中，為了節(jié)稅，交易雙方可能選擇通過境外交易的方式規(guī)避相關所得稅。

根據(jù)國稅函[2009]698號、國稅局公告2015年7號文件，非居民企業(yè)通過實施不具有合理商業(yè)目的的安排，間接轉(zhuǎn)讓中國居民企業(yè)股權等財產(chǎn)，規(guī)避企業(yè)所得稅納稅義務的，主管稅務機關可對該股權轉(zhuǎn)讓交易重新定性，將交易確認為直接轉(zhuǎn)讓中國居民企業(yè)股權等財產(chǎn)。即非居民企業(yè)間接轉(zhuǎn)讓居民企業(yè)股權也可能被征收所得稅。

（六）項目進入及退出限制

1.產(chǎn)業(yè)項目主體及使用要求

在產(chǎn)業(yè)用地項目中，政府可能基于特定政策目的，在出讓文件中對競買人主體資格或競買人競得土地后的土地使用方式提出特定要求。后續(xù)項目轉(zhuǎn)讓時，受讓方仍需滿足該等要求。實踐中存在后續(xù)轉(zhuǎn)讓中，受讓方因主體資格或經(jīng)營產(chǎn)業(yè)不符合要求（如非特定產(chǎn)業(yè)企業(yè)、或集團地區(qū)總部等），而無法受讓項目的情況。

2.城市更新項目股權轉(zhuǎn)讓限制

實踐中，市場主體取得城市更新項目開發(fā)權益后，可能受到股權轉(zhuǎn)讓限制。

如廣州市《關于進一步規(guī)范舊村合作改造類項目選擇合作企業(yè)有關事項的意見》（穗更新規(guī)字〔2018〕1號）第十條規(guī)定：“選擇合作改造的舊村，合作協(xié)議應當約定，未經(jīng)村集體經(jīng)濟組織同意，合作企業(yè)成立的項目公司不得變更股東、轉(zhuǎn)讓股權。選擇自主改造的舊村，村集體經(jīng)濟組織原則上不得轉(zhuǎn)讓股權；轉(zhuǎn)讓股權的，視為合作改造，應按照本意見第八條規(guī)定執(zhí)行。”

3.前期融資或其他交易文件限制

如轉(zhuǎn)讓方前期曾進行項目融資，或與第三方簽署了合作協(xié)議，則該等融資及/或合作協(xié)議可能限制轉(zhuǎn)讓方與受讓方進行交易，或者要求轉(zhuǎn)讓方交易前履行特定的通知程序等。

4.其他變更限制

如項目已經(jīng)進入開發(fā)階段，進行資產(chǎn)并購需考慮項目的土地使用權屬、建設用地規(guī)劃許可證、項目立項審批文件的建設單位主體變更限制。如果項目已經(jīng)取得預售許可證并開始預售，則可能難以通過資產(chǎn)并購完成交易。

此外，如果項目公司就項目開發(fā)簽訂了大量合同，則資產(chǎn)并購涉及相關合同的繼續(xù)履行及終止問題。如果有關建設合同通過公開招標的方式簽署，則在相對方不配合終止合同的情況下，有可能無法重新招標導致項目開發(fā)陷入僵局。

（七）不同交易結構的交易成本

不同交易結構下，成本差異巨大。其中首當其沖的是稅務成本，其次是履行交易過程中盡職調(diào)查、交割、公司融合成本，還需要考慮相關交易對價是否可計入項目成本等（如股權溢價即不能作為開發(fā)成本進行土增稅抵扣）。

（八）能否通過特定擔保方式降低風險

一般來說，如果盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)項目存在特定風險，或簽署交易文件后需要轉(zhuǎn)讓方配合履行特定義務（如協(xié)助土地變性、修改項目規(guī)劃、或完善集體資產(chǎn)交易程序等），則受讓方在支付交易價款前，應要求轉(zhuǎn)讓方提供相應的擔保增信。

常見的增信措施包括：項目資產(chǎn)抵押、項目公司股權質(zhì)押、實際控制人/股東提供其他資產(chǎn)或項目權益擔保、實際控制人/股東保證擔保、階段性保函等，在交易結構設計時，需考慮相關擔保措施的可操作性，并將該等擔保措施與交易價款支付步驟掛鉤，以保障受讓方的交易安全。

03、其他常見交易結構（含圖示）

在通過盡職調(diào)查及談判充分了解項目風險及相關結構設計考慮因素的情況下，律師即可協(xié)助委托方進行交易結構設計。除資產(chǎn)并購和直接股權并購（所謂直接股權并購，即轉(zhuǎn)讓方將持有標的資產(chǎn)的項目公司的股權轉(zhuǎn)讓給受讓方）外，其他常見的房地產(chǎn)并購交易結構包括：

（一）間接股權并購

間接股權并購有多種形式，簡單圖示如下：

一般來說，特定項目因為直接轉(zhuǎn)讓項目公司股權存在限制（如城市更新項目相關規(guī)定限制），所以交易雙方通過轉(zhuǎn)讓目標公司股權的方式完成交易。因此，我們也建議在拿地初始，即多設立幾層SPV以便后續(xù)的交易、融資等合作操作。

（二）增資擴股后股權轉(zhuǎn)讓

特定項目中，交易雙方可能通過增資擴股后股權轉(zhuǎn)讓的方式完成交易，圖示如下：

一般來說，使用該交易結構是出于交易對價設計、稅務籌劃、受讓方進入時點等考慮。如果雙方擬通過部分收購進行合作開發(fā)，也可不進行步驟2。

（三）作價出資后股權轉(zhuǎn)讓

特定項目中，交易雙方可能通過作價出資后股權轉(zhuǎn)讓的方式完成交易，圖示如下：

一般來說，使用該交易結構是出于資產(chǎn)剝離、稅務籌劃、減少或有負債風險等考慮。

（四）公司分立后股權轉(zhuǎn)讓

特定項目中，交易雙方可能通過公司分立后股權轉(zhuǎn)讓的方式完成交易，圖示如下：

一般來說，使用該交易結構是出于資產(chǎn)剝離、稅務籌劃等考慮。但需說明的是，分立后的公司需要對分立前的公司的債務承擔連帶責任，因此可能難以控制分立前的或有負債風險。

（五）AB股

特定項目中，交易雙方可能通過AB股的方式完成交易，圖示如下：

該等交易結構應用的情形較少，一般來說，標的資產(chǎn)位于中國境內(nèi)（大陸），且因種種因素導致資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓/剝離存在障礙，因此交易雙方選擇在境外（開曼）搭建交易結構并完成交易，并約定轉(zhuǎn)讓完成后，持有A股的轉(zhuǎn)讓方持有A類資產(chǎn)，持有B股的受讓方持有B類資產(chǎn)（該等交易模式依賴于開曼的法律規(guī)定，因此在法律適用方面需特別考慮）。同時，在境內(nèi)的項目公司層面，由于AB股未得到法律明文保護，仍然無法區(qū)分轉(zhuǎn)讓方與受讓方的責任，需要由項目公司對外承擔責任。

實踐中，為了稅務籌劃，在項目公司及目標公司之間還會設立香港公司夾層。如果項目交易開始前，目標公司即持有項目公司股權，則步驟3可省去。

此外，如果不在境外設立AB股，交易雙方也可考慮通過境內(nèi)公司協(xié)議控制（即在項目公司層面進行協(xié)議控制、代持等），盡量達到類似的效果。